【文章基于投融资的激励约束，理论建模分析了众筹平台、众筹融资方和投资人参与众筹的异质性激励，论证了众筹存在的合理性。作者梳理了众筹平台的机制设计，分析了这些机制给众筹平台带来的自反馈效应，并据此提出筹资金额较小，具有优质质量信号的项目更容易成功融资的假设。使用“点名时间”这一国内众筹平台的数据进行实证研究的结果验证了假设，同时作者也借助直方图和描述统计进一步刻画了众筹行为的自反馈效应。】
对于大多数无抵押、缺乏有效担保且资金需求较少的创意类项目而言，想要借助中国传统间接融资的形式解决资金问题的难度较大，而众筹模式则为诸多此类创意项目融资困难提供了解决方案。已有诸多研究对众筹融资机制与其相关激励因素进行探索，然而大部分文献集中于众筹双方的激励描述，且上述研究均主要从强调众筹的影响因素角度出发，并未将融资激励与机制设计相结合。因此，文章首次将融资激励与机制设计相结合，得到众筹自反馈机制的设计有效地发挥了众筹参与三方异质性激励作用的结论，接着，使用中国最大创意众筹平台——“点名时间”的交易数据对结论加以验证。最后，文章指出设置合理的众筹平台可以利用参与方的正向激励形成良性互动，达到有效的众筹自反馈效应，进而提出相应政策建议。
（1）众筹平台的激励：众筹平台实现利润最大化的关键在于获取尽可能多的交易量，进而收取成功项目融资金额的一定比例作为佣金。论文将众筹平台的设立所带来的价值Vp记为投资及融资群体获得的总价值减去投融资群体作为众筹成员的总成本和发生的所有交易的总成本，即众筹平台建立的社会福利。当该社会福利最大化时，一个额外的边际用户所带来的剩余应当为零；
（2）投资者的激励：论文将消费群体分为两类：第一类群体参与众筹并获得筹资收益，但需承担产品质量不确定的风险，最终得到平均交易价值vc ；第二类群体等到众筹成功后购买产品，获得交易价值vb 。当vc>vb时，投资者就有了参与众筹项目的激励。文章通过定性的比较指出，更优惠的众筹购买价格p、对产品更高的偏好度以及众筹的社区利益等都是投资人加入众筹的激励所在；
（3）融资方的激励：企业获得投资并生产销售产品的最终目标是利润最大化。文章比较企业通过常规融资渠道获得资金的平均效用ve和通过众筹模式融资的平均效用vf来，进而揭示相对于常规融资模式，融资群体发起众筹行为的激励在于：首先，众筹模式下融资方多样化的回报种类相当于实施了差别定价，可以赢得更多的资金支持；其次，众筹模式可以获得一定的社区利益；最后，众筹平台上的投资人会主动搜寻项目，进一步减少融资成本。
由以上分析可知，众筹平台对接了参与三方的激励。由此文章提出命题一：众筹参与者的异质性融资激励经平台得以对接， 共同促进创意项目的成功众筹。
在理论分析的第二部分，论文通过描述性分析阐述了众筹平台的诸多机制对融资项目成功的正面影响：首先，“筹资达到目标才能拨付资金”的阈值机制降低了项目发起人欺诈的可能性；尽职的调查机制和质量信号剔除了不切实际的冒险项目；众筹社区的反馈机制减少了信息不对称，有助于提高参与双方的积极性。上述众筹机制的设计，一方面有利于创意项目的合理评估，降低欺诈或违约风险并利用“负反馈效应”尽早淘汰劣质项目；另一方面使得优质项目得到更多投资人的关注和支持从而强化众筹的“正反馈效应”。据此文章提出了命题二：良好的机制设计有利于创意项目的合理评估，进而形成众筹的自反馈效应。
论文基于理论分析的第二部分提出了文章实证研究的两个假设：H1，在阈值机制下筹资金额较小的项目更容易成功，而回报种类和支持人数与成功众筹正相关；H2，在尽职调査机制约束下投资人依据项目质量信号进行评估，符合其偏好的优质项目更容易成功融资并通过反馈机制增加交易双方的社区利益，反之则缺乏投资。
文章实证的样本数据来源于“点名时间”，这是一个参照美国Kickstarter平台建立的中国最早的回报型众筹平台。作者将所有项目归为时尚科技，创意设计类和文艺生活类。接着，分别对分样本和全样本进行被解释变量为“是否成功众筹”，解释变量为“目标金额”、“持续时间”、“是否有视频”、“投融资双方沟通的话题数”、“回报种类数”、“支持项目的投资者人数”和“融资来源种类”的logistic回归估计，其中作者将视频和持续时长视为项目质量（S）的信号指标，制作视频代表项目准备的充分性，而设定融资时间较短反映出发起人对项目的信心。
回归结果表明：预设金额对成功筹资呈反向影响，支持者人数和回报种类数越多，成功筹资的可能性越大，假设H1成立；总样本中视频变量对成功众筹的影响并不显著，不符合预期且与Kickstarter的研究结果相悖。对此论文做出了解释：视频工具在中国的众筹平台上尚未普及。而持续时间变量基本与成功众筹呈负向关系，验证了假设H2。
文章通过对众筹各方行为激励的理论建模来验证众筹的合理性，但是理论建模的分析并未得出确定的结论，实证所提出的假设也并非建立在理论模型的基础上，而是对众筹平台机制的定性分析与猜想，与这一模型脱节。完善理论模型并得出确定的结果，是对文章实证部分的有力支持，也是这篇文章可以进一步拓展的方向。
本文转自微信公众号“互联网金融前沿研究速递”精选推送国内外互联网金融学顶级期刊最新论文。属于“武汉大学互联网金融团队（WHUITFIN）”，由武汉大学经济与管理学院金融系彭红枫教授及其研究团队负责。扫码即可关注。
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