【学术动态】众筹：直击合适的人群-武大金融网

【论文对比了两种形式的众筹：商品众筹模式和股权众筹模式。文章的亮点在于构造理论模型并首次在模型中加入企业家决策的内容。通过一个统一的模型，论文推断出如果最初资本需求量与市场规模较小，则企业家将偏好于商品众筹模式，反之则企业家偏好于股权众筹模式。论文在项目质量不确定性和信息不对称方面对模型做了进一步拓展。】

论文对商品众筹和股权众筹两种众筹模式进行了研究。论文首先分析了众筹参与者获得的社区利益，即投资者通过参与众筹获得的归属感和认同感，以及在此过程中获得的潜在资源。在两种形式的众筹中，文章均假设众筹参与者相对于一般普通消费者而言可额外获得社区利益。通过分析，文章指出社区利益的形式在构建企业选择众筹模式方面起到重要作用。在分析商品众筹模式时，文章将商品众筹模式分为以下两个阶段：①众筹融资阶段，企业家设定众筹产品的价格Pc（向众筹参与者收取的价格），然后人们决定是否接受该价格从而参与众筹预购；②批量投产上市阶段，企业家设定众筹产品的价格Pr（向普通顾客收取的价格），没有预购的人在此阶段决定是否以该价格购买。文章对这两个阶段进行逆向分析并对无约束条件下和约束条件下的利润最大化问题进行了描述，接着得到企业家在商品众筹模式下的利润分段函数为：

商品众筹模式下的利润分段函数

在分析股权众筹模式时，文章认为此时融资决策和消费决策间不相关。潜在投资者或者投资不消费，或者消费不投资。此外，由于在股权众筹模式下众筹参与者是通过投资决策获得效益，故社区利益需要从投资者的效用中剔除。文章将股权众筹模式分为以下两个阶段：①企业家设定分发给众筹参与者的利润份额α后，潜在投资者决定是否投资；②企业家设定产品价格P后，人们决定是否购买产品。对于股权众筹模式，文章首先假设效用和利润在第二阶段末期增加。随后，文章基于子博弈完美纳什均衡对该博弈从后往前求解。论文指出，当众筹是基于股权众筹模式时，企业家或者只邀请产品的购买者来投资(small investor base)，或者邀请所有潜在投资者来投资(large investor base)。此时，对于以上两种策略，存在下面三种情形：①目标融资金额很小时，两种策略的效益一样，因为两种策略中的企业家均没有分配利润给众筹参与者。②目标金额很大时，两种策略的效益一样，因为两种策略中企业家均无法成功发起产品项目。③目标金额处于中等水平时，只邀请购买者是占优策略，其他情况下，邀请所有潜在投资者是占优策略。对于第三种情况，如果社区利益足够大，企业家就可以让投资带来的净效用为正，从而吸引大量众筹参与者，而不用分配过多的利润。相反，社区效益较小时，企业家就更偏好从一小群具有高度支付意愿的消费者中获得资金支持，而此类消费者在他们投资的净效用为负的情形下也会同意资助这个项目。随后，论文对以上结论加以量化，并推导得到企业家在股权众筹模式下的利润分段函数为：

股权众筹模式下的利润分段函数

接下来，文章对以上两种众筹模式加以对比，以分析不同情形下众筹模式的选择问题。文章通过计算指出，如果社区利益满足一定数值条件，那么对于任意的目标融资金额，企业家都更偏好于商品众筹模式。否则，总存在目标金额的临界值，使得在目标金额低于该临界值时，企业家更偏好商品众筹模式，否则更偏好股权众筹模式。文章认为，当目标金额较小时，无论选取哪种众筹模式，资本需求量都不会给企业家带来约束。也就是说，在商品众筹模式下，企业家可以设定最优的歧视价格，而在股权众筹模式下企业家无需分配任何利润。产生该区别的原因在于，商品众筹模式中购买产品消费者的比例比股权众筹模式下更大，从而为企业家带来了更高收益。因此，商品众筹模式下的净利润高于股权众筹模式，然而毛利润会更低。在商品众筹模式下，企业家必须扣除固定成本。然而在股权众筹模式下，因为固定成本已经被计入投资者的资金投入，故不需要再扣除固定成本。所以，只要目标融资金额值不是太大，采用商品众筹模式就是占优策略。随着目标金额值增大，企业家会更偏好于通过分配股利形式的投资者筹资。

在分析产品质量不确定性时，论文首先对信息对称下的情形进行分析，并指出在引入产品质量的不确定性后，结果仍然是稳健的。之前对众筹参与者和普通消费者在商品众筹模式下基于价格歧视而收取不同价格的有关结论仍然成立，

在信息不对称条件下分析产品质量不确定性时，文章假设企业家先于消费者和投资者了解产品和质量并分隐藏信息（企业家不能控制产品质量的实现，此情形下会产生逆向选择问题）和隐藏行动（企业家在博弈开始前就能决定质量的高低，此情形下会产生道德风险问题）两种情形进行讨论。假定质量是外生且不确定的，且企业家能观察到质量的实现但消费者在消费前无法观察到，论文指出，和完全信息条件下的情形相比，不对称信息会在商品众筹模式下减少融资机会，在股权众筹模式下提升融资机会。

论文的贡献在于，首次将企业家决策置于理论模型中，并通过两种众筹模式的对比分析对不同情形下的众筹模式选择问题进行了探究。此外，论文还在拓展部分引入了不确定性信息的拓展讨论，得出信息不对称情况下股权众筹模式较商品众筹模式更有利的结论。

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